泰康资产固定收益首席投资官苏振华：保险固收做得好

时间序列变化，在保险资管机构固定收益投资人员眼中，市场看到了哪些变化和变化？

年末新年伊始，泰康资产固定收益首席投资官苏振华接受证券时报记者专访，分享了他对固定收益投资形势、热点和投资的看法。趋势。

作为市场领先的保险资产管理公司，泰康资管保险资金、养老金等各类资金总规模超过3.3万亿元，其中固定收益资产超过2万亿元。 在信用风险频发的市场环境下，泰康资产公开市场债券未发生信用风险事件，非标投资零违约。 固定收益投资持续为大资产组合贡献稳定良好的投资回报，成为业绩的压舱石。 。

作为泰康资产固定收益首席投资官（兼固定收益中心及普通账户投资部负责人），苏振华对多年来固定收益投资的变化有着切身的体会。 从最早只考虑通胀和货币政策的“关注粮食、做债”的简单模型，逐渐开始关注增长和通胀，需要跟踪工业增加值、高频数据等典型指标，然后是传统的货币和财政政策。 还需要考虑行业监管政策的影响。 应该说“要求越来越高”。

确实，固定收益投资的难度逐年加大。 特别是近年来，利率中枢趋势下行，波动幅度收窄。 苏振华坦言，过去的大周期择时模式已经不再适用，需要更精细化的择时能力和挖掘各品种相对价值的能力。 他认为，未来固定收益投资将有两个趋势。 一是保险机构将系统性加大优质长期资产配置力度； 其次，旨在挖掘阿尔法的创新策略或模式将会越来越多。

围绕三个关键因素

建设固定收益投资能力

证券时报记者：固定收益投资一直被认为是保险资管的特色。 您认为保险固定收益的成功得益于哪些因素？

苏振华：我认为保险固定收益投资与其他同行的区别主要有三个：

首先，保险机构管理的资金以“长期资金”为主，投资具有全周期视角。 除了中短期机会外，我们还注重抓住长期战略机会。 保险机构普遍不会缺席大额固定收益的投资机会。 比如，当利率达到战略高位时，保险机构就会进行最大限度的配置，甚至出现大幅超额配置。

其次，大类资产配置是保险公司的强项，固定收益也不例外。 保险固定收益投资范围包括标准化利率、信用债、股债结合可转换债券、REITs（房地产投资信托基金）等，以及非标准化信托和债权。 与同业相比，更好地实现了“全市场、全品种”覆盖，为保险资金在资产配置上不断探索和提升组合收益提供了更好的条件。

第三，保险负债的长期性和成本刚性，要求保险机构对投资收益既有相对要求，又有绝对要求，既着眼长期，又着眼短期。 在这一目标的驱动下，逐渐形成的相对平衡的投资理念是能够在各种市场环境中稳赢，跨周期获得稳定的回报。 事实上，相对于单年业绩领先，保险机构更看重长期稳定的业绩。 例如，如果连续三年每年业绩都处于市场前1/2，那么就处于市场前1/4。

证券时报记者：你们的FIAM固定收益投研体系在业内是比较有知名度的。 能介绍一下这个型号吗？ 它在过往投资研究决策中的实际表现如何？

苏振华：FIFM是我们在业内创建的第一个利率聚合计时模型。 它是一种包含定性但以定量评分为主的固定收益投资研究体系。

FIFAM固定收益投资研究体系主要包括宏观基本面、政策、资本、估值、技术五个方面，俗称“五碗面”。 这五个方面按照不同的权重进行评分，最终形成加权平均分。 这个模型最终得分的正负切换比得分的绝对值更重要。 加权分数从负值变为正值通常是良好的买入信号，反之亦然是卖出信号。

在债券市场深刻变革的背景下，我带领团队不断迭代创新FIFAM系统。 该模型很好地适应了过去几轮主要利率周期的波动特征。 根据历史经验和统计，FIAM可以帮助我们平均每年捕获50至70 BP（基点）的利率区间。 应该说，长期的表现是非常好的。

同时，FIAM也帮助我们抓住关键节点的战略机遇。 比如最近三轮债券牛市，这个制度的支撑作用就非常明显。 2008年金融海啸期间，我管理的投资联结稳定账户以15.09%的收益率领跑市场，全年规模超过130亿； 2014年至2015年债券牛市期间，泰康普通账户始终保持最终固定收益超过配置头寸； 2018年伊始，国际足联很早就发出了长信号。

业界不少同仁前来交流FIAM模型，并陆续建立了类似的框架体系。 FIFAM合计计时模型的表现一直都很出色。 首先，受益于FIFAM系统坚实的核心基础。 它是从数百个底层数据指标中提取的关键信息判断，并且不断迭代和创新。 此外，该系统发挥最大效能的关键在于使用该系统的人员。 泰康固收团队成员长期坚持自主培训。 投研人员能够深入了解系统，并在同一基础平台上充分交流，有助于FIAM的效能倍增。

证券时报记者：从泰康资产的经验来看，打造固定收益投资能力的关键是什么？

苏振华：我认为，打造固定收益投资能力有三个关键：

首先要有良好的投资研究体系。 我们始终相信“制度胜于判断”。 这个投资研究体系的建立就像盖房子一样。 基础必须打牢，在此基础上得出的关键结论和判断必须经受时间的检验。

其次，要不断迭代创新投研体系，适应不断变化的资本市场。 当前，债券市场正处于深刻变革时期。 市场特征与以往明显不同。 利率低，波动性小。 投研体系亟待通过迭代创新来适应。

此外，还要勇于创新、勇于实践。 新品种往往有红利，并且含有更多的阿尔法。 创新实践是对投资研究能力的最好考验。 泰康在这方面一直走在行业的前列。 比如ABS（资产证券化）、CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）、REITs、准REITs等诸多创新，我们是业内最早参与实践的。

应对低利率和低波动市场

投研体系需要迭代创新

证券时报记者：面对利率中枢趋势回落、波动幅度收窄的市场新形势，债券投资该如何应对？

苏振华：以10年期国债为例，目前利率中枢已降至2.8%以内，近两年最大波动幅度仅为30~40BP。 机构投资者面临着前所未有的挑战。 过去，传统的债券投资是在主要周期进行的。 这种范式迫切需要改变。

应对低利率、低波动市场环境的根本出路是迭代创新投研体系，适应宏观经济和资本市场的深刻变化。 利率垂直波动的贝塔机会较少，需要更精细化地挖掘阿尔法。 相对价值、创新品种、策略等都是债券投资的重要方向。

例如，通过简单地优化固定收益投资组合中品种的相对价值，从长远来看就可以获得良好的超额收益。 除了积极参与创新投资之外，通过研究海外机构的投资经验，策略也是我们当前固定收益投资探索的一个重要方向。 我们对一些长期表现优异的因素进行战略投资，例如长期流动性因素和相对价值因素。 目前的实际效果也非常好。

证券时报记者：您如何看待保险机构固定收益投资的趋势？

苏振华：我们判断未来保险固定收益投资有两个趋势：一是国内利率中心持续下降期间，保险机构将系统性加大超长期高收益配置。优质“压载石”资产； 其次，在低利率时期和低波动的市场环境下，保险机构在过去的主要周期中进行固定收益投资的机会明显减少，迫使保险机构挖掘阿尔法，通过投资提升组合收益研究体系迭代、投资策略创新等手段。

证券时报记者：固定收益投资还面临哪些困难？

苏振华：我们现在面临的困难主要有两个：一是资产短缺。 当前，经济结构正在转型。 过去，房地产、城投等重要资产提供者系统性地减少了资产供给，资产短缺现象将长期持续。 二是信用环境。 新旧动能转换时期，传统领域风险的化解仍需密切关注。

信用风险管控

可控、可承受

证券时报记者：信用风险是近年来债券市场和非标投资无法回避的话题。 泰康资产固定收益投资的信用风险管理情况如何？ 你有哪些有用的经验？

苏振华：在信用风险防范方面，泰康一直做得很好。 泰康固定收益资产超2万亿元，公开市场债券无信用风险事件，非标投资零违约。 主要是因为两点：

一是完善信用管理体系。 信用评级、剩余期限、行业板块、特殊品种等有自上而下的全面信用风险管控体系； 还从行业景气、区域风险、个体工商金融等多个维度自下而上跟踪实体信用风险，全面覆盖投资事前、事中、事后三大方面。

二是信贷队伍雄厚。 泰康资产在业内率先建立了近30人的中台独立信用评级团队。 除信贷底线控制外，主要负责信贷基本面的深入研究。 前台还有近10人的信贷策略团队，负责收益挖掘和跟踪市场变化。

证券时报记者：您在应对信用风险方面有哪些经验？

苏振华：我们在信用风险下沉管理方面积累了丰富的经验。 近年来，由于信用风险事件频发，机构纷纷收紧信用风险底线。 我们不仅没有收紧限额，还进行了适度的减持，挖掘了良好的潜在回报。

这主要是因为我们要求对下沉的行业和实体进行极其深入的研究，只有有足够的信心才允许投资，同时事前、事中、事后都要密切配合。 比如，当投资主体信用下降时，投资后的密切跟踪和反馈就非常重要。 从经验来看，当债券主体出现舆论、二级市场价格打折、最后违约时，通​​常需要一年的时间，这足以让机构应对风险。 完善的信用风险管控体系和支撑体系，支撑我们在信用风险较高的品种中挖掘收益，同时将风险降到最低。

保险固定收益投资

重要性不降反升

证券时报记者：保险资金重点配置大类资产。 您如何看待固定收益投资其中的价值？

苏振华：正如我们泰康集团董事长陈东升所说，“YTM（到期收益率）是金钥匙”。 如果固定收益投资组合收益率较高，且这部分资产属于长期资产，则对保险公司来说意味着战略优势。

从保险公司的资产配置来看，固定收益投资一直发挥着不可替代的作用。 它们不仅肩负着资产负债匹配的使命，更是稳定收益和投资组合中股票等风险资产投资收益的压舱石般的提供者。 安全垫。

近年来流行的观点是“利率下降，固定收益绝对回报下降，未来固定收益投资价值越来越低”。 笔者认为，固定收益投资的价值非但没有下降，其重要性反而更加凸显。

总体而言，利率下降对应的宏观环境是经济放缓，这意味着股权投资的不确定性显着增加。 此时，整个投资组合最重要的确定性收益来源往往是固定收益资产。 同时，固定收益投资不仅有名义收益率，还有可观的资本收益。 在利率下降时期，虽然持有债券的静态票面利率下降，但持有债券的资本收益不低，动态持有价值较高。 从这个角度来看，固定收益的实际投资回报并不低。

更重要的是，在利率下降的背景下，固定收益投资的积极作用对于保险公司来说至关重要。 从海外经验来看，在低利率时期，保险公司通常会通过大幅延长投资组合久期、适度沉降以避免资产负债错配、分散损失风险等方式来获得更高、更稳定的资产回报。

综上所述，我认为在低利率时期，固定收益投资对于保险公司在主要资产类别配置中的重要性不会减少反而会增加。

2024年债券市场

总体形势比较有利

证券时报记者：2023年债券市场与您最初的预期相符吗？ 全年业绩如何？ 您如何预测2024年的市场？

苏振华：2023年债券市场的走势其实与预期不符，但我们果断调整投资，全年取得了不错的业绩。

我们对2023年的最初预期是经济会复苏，风险资产可能会表现更好，债券利率可能会上升，但全年利率实际上是下降的。 去年2月份我们看到不符合预期的因素后，我们基于货币政策做出了“利率价值很高”的判断，并迅速调整了策略。 2023年，保险总账户将购买数千亿超长期债券，主要是一季度和三季度两次高利率。 二级资本债券也将以高利率大量购买。

对于机构投资者来说，做出准确的预测是困难的，但在新情况出现后能够及时调整观点和策略就显得尤为重要。

目前，2024年债券市场整体仍处于相对有利的局面。 主要原因有二：一是当前经济形势下，货币政策预期宽松； 二是资产短缺仍将持续。 考虑到非标/存款已达到期限再投资和新增需求，我们判断仍将有大量资金流入优质债券等资产。