国投证券尹睿哲：债市期限利差压缩行情属于典型“牛平”

1月16日，10年期与1年期国债收益率最新期限利差为42BP。 东吴固收负责人李勇的数据显示，本期利差水平处于2017年以来的18%分位水平，较去年12月略有恢复。

对于债券期限利差来说，压缩意味着“牛市持平”（长期利率下降幅度大于短期利率）或“熊市陡峭”（短期利率上升幅度大于长期利率），而本轮期限利率的差别化压缩市场是典型的“牛坪”。 国投证券首席固定收益官尹瑞哲在回顾2023年债市“快牛”时表示，12月初，资金压力意外缓解，存款收益从高位回落。 加之存款利率下调的带动，收益率曲线回应“牛市走平”。

2013年7月和2017年5月至10月，期限利差还出现过两次极端压缩，而且两次都是“熊市”。 李勇分析，2013年7月，投资者刚刚从“钱荒”中走出来。 随着DR007止跌回升，恐慌情绪再次出现，受资金影响较大的短期利率涨幅更大。 显而易见。 2017年5月至10月，投资者对全年经济预期持续上修。 与此同时，“金融去杠杆”概念全年持续，导致短期利率上升。 从随后期限利差的反弹来看，由于两次压缩都是由短端利率上升带动，且波动较大，因此随后的快速下降导致期限利差扩大。

对于本轮期限利差压缩，李勇认为，主要是受经济预期低迷和“资产荒”现象导致的长期利率下行趋势引导，而短期利率则下行。在央行中性偏宽松的操作下保持稳定，也是长期利率下降的结果。 这缓解了汇率压力。 如果一季度降息、降准，短期内收益率曲线可能会陡峭。 不过，只要推动长期利率下行的因素不扭转，期限利差在回调后仍有再次压缩的空间。

短期和长期信用债均遭遇瓶颈，超长期利率债需谨慎介入。

事实上，在本轮“牛平”行情中，信用债曲线比利率债曲线更为平坦。 据尹瑞哲统计，目前AA+城投债、AAA级银行二级资本债、4年-1年/3年-1年银行永续债期限利差大多在32bp以内，绝对水平普遍较高。但与10月中旬以来的较低期限利差相比，信用债期限利差普遍收窄幅度大于利率债。 从分位数来看，上述城投债和银行次级债的期限利差自2022年1月以来一直处于3%至4%的分位数，而国开行债券的期限利差分位数一直在11%左右。

尹瑞哲认为，短期债下沉遇到瓶颈，12月份利率债的“牛市”为长期票面资产提供了看涨基础。 然而，随着债务多头继续与轮动策略产生共鸣，短期和长期信用债都陷入困境。 一方面，春节临近，不宜低估存单资金和利率波动。 存单作为城投短期债务比价的“锚”，可能会动摇城投短期债务的稳定性。 另一方面，久期资产的性价比则受到期限利差较低的制约。 尤其是本轮息票资产，期限利差已低于利率债，防御能力相对不足。 短期内应考虑降息。 兑现后是否触发止盈。

兴业证券固定收益首席执行官黄卫平认为，新年过后资金恢复正常水平的概率很大。 我们可以关注资金紧张、政策收紧、经济复苏三大担忧缓解后曲线急剧转向看涨的短期后果。 收益率下降的机会。 从获得收益的角度来看，投资者可以重点关注哑铃策略（即短线+长线的组合）。 同时，短期收益率有下行空间的同时，长期可能会更加激进，可以重点关注长期债券、超长期债券的配置价值。

国信证券首席经济学家董德智对长期债和超长期债仍保持谨慎态度。 考虑到稳增长仍是当前经济工作的重点，1万亿特别国债财政政策已启动，PSL也再次放量，经济改善有望，10年期国债利率上行压力。 目前30年期国债与10年期国债利差为28BP，处于历史极低水平。 短期投资30年期国债需谨慎。